Qual será o ritmo da cautela e parcimônia?

Estão postas as condições básicas para que os cortes de juros finalmente se iniciem. A decisão do Conselho Monetário Nacional de estender ao longo prazo a meta de inflação em 3% e o intervalo de flutuação em +/-1,5 ponto porcentual deu novo fôlego à queda das expectativas de inflação. A NTN-B de 1 ano projeta inflação implícita de 0,3% m/m (3,7% a/a), mostrando que o mercado também precifica uma desaceleração inflacionária. O mercado debate agora qual será o ritmo apropriado de redução dos juros – ou, colocado de outra forma, com quantos pontos-base se faz cautela e parcimônia.

Acredito que a cadência do passo de corte da Selic depende da evolução do cenário inflacionário – se benigna ou não: é ela quem vai determinar por quanto tempo ainda precisaremos manter a política monetária apertada e, com isso, a que ritmo se pode trazer o juro para seu patamar neutro.

O grau de aperto da política monetária não é determinado simplesmente pelo nível da Selic, ele é medido comparando a taxa de juro real (ajustada à inflação) e seu patamar neutro. A melhor medida do juro real é dada pelo chamado juro real ex-ante que é o swap DI de 1 ano descontado a inflação esperada um ano à frente. Em 2023 esta taxa oscilou entre 6% e 7%, muito superior às estimativas do BCB para a zona de neutralidade (ao redor de 4,5% em termos reais, segundo o último Relatório de Inflação). Neste período, o swap de 1 ano caiu, passando a precificar cortes, mas o juro real ex-ante ficou relativamente estável porque as expectativas de inflação 12 meses à frente também caíram mais de 1 ponto porcentual.

Se o BCB entender que o grau de aperto monetário atual não se justifica mais e quiser reduzi-lo, precisará reduzir a Selic em maior velocidade que as expectativas de inflação. Logo, o ritmo de cortes depende em grande medida do que acontece com as expectativas.

Imaginemos como primeiro cenário que, ao final deste ano, as expectativas apontem convergência à meta em 2024 (3%). Se o swap de 1 ano seguir precificando os mesmos cortes que embute agora, ao final do ano ele estaria apontando uma Selic de 9% no encerramento de 2024. Ou seja: o juro real ex-ante estaria pouco acima de 6% — basicamente o mesmo nível, e mesmo grau de aperto monetário, que temos agora.

Mas há aqui uma contradição: expectativa de inflação na meta é uma condição compatível com normalidade – não aperto monetário! Ou seja, se a expectativa de inflação convergir para a meta até o final do ano, muito provavelmente haveria condição de cortar os juros mais – e portanto mais rapidamente – do que a curva precifica hoje.

Cabe então perguntar se esta convergência das expectativas é provável. Vários fatores compõem o panorama inflacionário: externos e internos. A dinâmica da inflação mundial importa para inflação doméstica. Existe sincronia entre o comportamento da inflação nas economias emergentes e nas avançadas. O comportamento dos preços de commodities é relevante nesta sincronia porque representa a queda nos custos de matéria-prima na cadeia produtiva. Um exemplo é o efeito desinflacionário da queda do preço do petróleo. Além disso, nos países avançados, que são importadores líquidos de commodities, a queda de seu preço resulta em desinflação. Internamente, importam para a trajetória da inflação e das expectativas o grau de aquecimento da economia, a condução da política fiscal e o comportamento da moeda.

É preciso reconhecer que existem riscos relevantes em cada um destes fronts. Externamente, a resiliência do consumo e a pressão sobre serviços e salários podem reduzir – ou até estancar – o impacto da queda dos insumos sobre a inflação. Internamente, a continuidade do aperto monetário nos EUA e na zona do euro devido à resiliência da inflação poderia resultar em enfraquecimento da nossa moeda e, consequente, pressão inflacionária. Sem contar com os estímulos à demanda doméstica via as políticas fiscais e parafiscais, que também poderiam alimentar uma alta ou estabilidade das expectativas.

Qual desses cenários é o mais provável? Até junho, o mercado atribuía maior probabilidade para o cenário benigno de inflação no Brasil, isto é convergência das expectativas para 3%. Neste cenário, não é a Selic, mas sim o grau de aperto monetário que precisa cair com cautela e parcimônia. Cortes da Selic em 25bps não reduzem o juro real; se estivermos em condições de caminhar para o juro neutro, precisaremos de passos mais largos. Por isso, espero que já o primeiro corte em agosto seja de 50bps, com uma provável aceleração para 75bps ainda este ano.